小米在股价下跌了30%后当前约20倍市盈率，当前股价提供了更好的安全边际。尽管一季度营收下滑11%且利润率承压，小米的生态系统和高端化定位策略依然完好，支撑长期增长。智能电动车与AI业务实现营收增长，随着小米目标在2026年交付55万辆汽车，电动车业务有望实现大规模扩张。
虽然执行风险依然存在，但小米在研发上的大量投入，以及在电动车、AI和IoT领域的期权价值，意味着若管理层兑现承诺则有巨大上行空间。
之前我写过文章从供应链能力角度说了比较看好小米。现在即便一季度业绩好坏参半，我认为安全边际已经好了很多。而从长期来看，小米的投资逻辑基本保持完好：构建和发展一个横跨多个行业、仍有巨大成长空间的生态系统；也就是说，无论是营收端还是利润率，长期前景都不错。
我们先看小米的一季度季报。
第一印象是小米一季度堪称灾难。营收下滑11%，毛利润也随之下降。但深入研究这些数字背后的原因后，我并不认为这严重到足以从结构上改变公司：
互联网服务收入增长4.3%，其中一些亮点包括广告收入实现高个位数增长，显示出该业务板块的稳定性，以及它作为现金奶牛的属性。智能电动车、AI及其他新业务收入增长7%，一方面得益于YU7系列车型交付量的增加，另一方面也因为“其他收入”（新业务、AI等）增长了70%。
然而，小米的核心仍然是智能手机和IoT产品，而这两块收入本季度遭受了重创。智能手机出货量同比下滑近20%，导致本季度收入下降超过12%。
第一个浮现的念头是：好吧，也许小米正处于一个非常糟糕的时刻，苹果（AAPL）、三星或其他品牌正在抢占它的全部市场。这个猜测也不算完全错误，因为同比来看，小米在全球智能手机行业的市场份额正在下滑，一季度末降至11.3%，而去年年初时为14%。事实上，从整个智能手机市场来看，本季度出货量停滞不前，包括小米在内的大多中国公司出货量都下降，而苹果和三星实现了高个位数增长（在中国，最近几个月市场份额依然稳固，大约在13%—16%左右）。
不过，我们需要看到这一结果的背景。管理层在财报中提到了公司在智能手机上追求更高附加值的策略，与此同时，本季度还受到诸如内存价格暴涨等不利因素的严重冲击。
在国际市场上，小米是一个强势品牌，但主要原因还是在于它突出的“性价比”。我不认为这是个好事，因为小米一直试图重新定位，以便于更好地抓住高端细分市场。这也是本季度产品组合已经有所改善的原因。与此同时，如果零部件价格突然开始上涨，那么继续生产以性价比或低价为定位的智能手机就变得难以为继。考虑到这一背景，小米执行得不错，平均售价同比增长8%，达到1300元人民币，创历史新高。换算成美元，这个数字低于200美元，与售价约800美元的iPhone相比，看起来像是一款超级便宜的产品。
要知道小米是一家全球性公司，在新兴市场拥有很高的市场份额。在这个背景下，约200美元买一部智能手机，即便不算贵，但也并非微不足道。一些南美国家的最低工资约为每月300美元，这与美国是非常不同的消费环境。所以，能够实现8%的平均售价提升，我觉得对小米而言确实是个积极因素，如果它能逐步更好地抓住这个更高端的细分市场，那么不仅营收前景更好，利润率前景也会更好。
实际上最糟糕的是营业利润的下滑。因为除了营收下降之外，营业费用也有所增加，从营收的约11.4%升至营收的近15%，也就是说，不仅出现了经营杠杆的损失，这些费用本身也在增加，严重压制了利润率。但我们可以试着从中提取出一个“不那么悲观”的视角。费用增长如此之多的原因之一是研发，研发同比增长33%，自2020年以来已累积约29%的复合年增长率。
小米持续大力投入，不仅是在电动车这样的未来潜力业务上，更是在其整个生态系统上，比如AI模型等，通过AI来打通各个场景。
不可忽略的汽车业务的潜力
与智能手机不同，小米作为一家汽车公司虽然在国内因为营销爆火、负面新闻等一系列事件已经变成了大众熟知的品牌，但在国际上汽车业务的知名度相比于手机业务几乎可以忽略不计。我把这视为公司的机会，而非一个负面因素。由于小米仍在扩张这一业务单元，它仍有许多市场可以进入。比如比亚迪现在已经进入南美，并与福特、菲亚特以及通用汽车旗下的雪佛兰等传统厂商展开激烈竞争。
所以说在小米汽车成为一个大型业务单元之前，仍需要在国际上多个地区获得影响力。而小米的执行力是出色的。一季度作为一个季节性疲弱的季度，小米实现了8.08万辆交付，其中大部分是YU7，这表明对这款SUV的需求良好。作为对比，作为标杆之一的特斯拉在同期交付了约35.8万辆。
到2027年年中，小米打算进入欧洲这一庞大的潜在市场。包括之后的拉美市场，这将是另一次潜在市场规模的释放。以下是管理层在财报电话会议上的表态：
“关于出海，我认为与上个季度相比，我们的变化不大。所以首先，在2027年三季度、四季度，我们必须在门店开设方面出海。我们会先去发达国家，然后是发展中国家。所以先是高端，然后是中高端。这就是我们的策略。到目前为止，我们的团队正在为出海做准备，因为出海很复杂，有很多事情要做。有大量的法律和合规要求，还有产品适配方面的本地化需求。然后我们还必须就网络和销售中心做出规划。”
智能电动车业务本季度实现了约200亿元人民币的营收，与智能手机的440亿元相比显得很小。但由于季节性因素，在2026年四季度它有可能达到智能手机的营收水平。再过几年，它可能超过智能手机收入，成为小米的主要收入来源。公司预计2026年实现55万辆交付，约1400亿元人民币的潜在收入，平均价格略高于25万元人民币（这大致是YU7的价格）。若达到100万辆交付——在进入欧洲及其他市场后这当然是可能的——以人民币计的收入可以轻松超过2500亿元，而随着规模扩大，这也能拉高该业务板块的利润率，进而为股东创造大量价值。
风险与估值
小米的价格现在还算不上极端便宜。而且汽车业务仍然存在许多风险，汽车行业非常复杂，是重资产行业；而且小米将比以往任何时候都更需要持续投入研发和资本开支，不仅要造出一款能与同行竞争的好车，还要足够高效地制造它以保证良好的性价比。一季度，资本开支中已有近50%用于智能电动车和其他新业务。不过这里我要提一下雷总的终局思维，在进入汽车业务之前就已经看到了汽车业务，尤其是电车差异性很小，最后生存下来的可能只有五六家，在这种思路的指导下应该已经做好了相应的准备，而不是像其他车厂先冲进来再说。
此外核心的智能手机、IoT及类似业务方面，也存在许多不确定性，主要与竞争和消费者偏好的变化相关。虽然平均售价正在上升，但高端策略效果并不明显，如果未来几年新兴市场（如印度、南美、中东等）的中产阶级购买力提升，这可能会影响小米，因为其中一些人可能会直接从小米转向苹果。
谈到估值，小米一季度调整后净利润接近60亿元人民币，但它有能力交付更多；不仅因为本季度有诸多不利因素，也因为这是一个季节性较弱的季度。我们假设在一个糟糕的时点上，全年约为240亿元人民币，并具有一定增长潜力。以人民币计的市值约为6600亿元，意味着在这个“糟糕”情景下市盈率为27倍。考虑到利润率和营收的潜在改善，每年300—400亿元是相当可行的（四季度公司报告为106亿元），这将使这一倍数降至16倍—22倍盈利。虽然现在还算不上极度便宜，我认为未来几年仍有大量潜力可供挖掘。电动车业务是不对称的——如果公司执行得当，并接近比亚迪所达到的成就，基本面可以大幅提升。更不用说与整个生态系统、AI和机器人相关的数十项期权价值了。
多说两句，小米的国际化能力其实很强，前段时间出去玩，我看了菲律宾的一家小米门店，相比于当地其他汽车店来说基本降维打击，小米手机和汽车无缝衔接，交叉销售，店内现场体验等都明显有优势。